Zbyněk Fiala: Brady, euro a dluhopisy u holiče

Eurozóna se znovu ocitla pod palbou spekulativních investorů, kteří tentokrát zacílili na velké ekonomiky – Španělsko a Itálii. Ve Španělsku posloužila k panice zpráva o neúspěchu vládnoucí strany v místních volbách a v Itálii zase rating agentury Standard & Poor, která snížila výhled splatitelnosti státního dluhu této země z pozitivního na negativní. Kdyby se měly Španělsko a Itálie skutečně otřást, může to euro zabalit. Avšak ještě větší obavy jsou z vyhrocení stávající krize, pokud by Řecko vyhlásilo státní bankrot. Horké téma, kolem kterého se krouží, je „haircut“, holičská úprava špatných investic, restrukturalizace dluhu. Čeká se na dohodu, která umožní, aby z oficíny eurozóny odcházely státní dluhopisy kriticky ohrožených zemí se slušivým zástřihem úroků i jistiny.

Pokud jde o samotnou pondělní paniku, z úvodních vět je patrné, že spouštěčem byly události dlouhodobého charakteru, jejichž vliv však vydržel jen jedno dopoledne. Jen co analytici stačili zpracovat komentáře, že tentokrát už je s eurem opravdu amen, nálada na trhu se zase otočila, hejlové už prodali, chytří už nakoupili, a výnosy dluhopisů začaly obracet. Ztráty se pak soustředily na akcie, dokonce i na Wall Street, kde spadl širší index S&P 500 o 1,2 procenta (kdyby se tak sesouval celý týden, spolkne to celoroční růst akciového trhu). Španělské dluhopisy jsou prodávány s výnosem, který je o 2,5 procentního bodu vyšší než německý (Španělé by tak mohli dát celý roční přírůstek svého hospodářství jen na splácení státního dluhu).

Co jsme se z toho dozvěděli?

V tuto chvíli nic. Spekulace na trhu nás příliš nezajímají do té doby, dokud jde jen sekundární obchody. Popisované výnosy státních obligací neříkají, za kolik stát získává nové zdroje, ale jaké hnutí mysli se odehrálo u některého ze soukromých držitelů těchto cenných papírů nebo jak moc zrovna potřeboval hotové peníze, že prodal i se ztrátou.

O sekundárních obchodech se píše v učebnicích jako o trhu s akciemi a dluhopisy, které už někdo má a chce se jich zbavit, protože trh zrovna nabídl skvělou cenu nebo majitel naopak nad svými papíry zlámal hůl. Prodejce si hlídá cenu nahoře, kupující dole. Současný život je však mnohem složitější. Velcí obchodníci si obvykle hrají s nepatrnými cenovými pohyby u obrovských objemů, takže z drobných zisků nastřádají balíky. Velké výkyvy trhu jsou pro ně dobíjením baterie, protože vydělávat se dá jen na trhu, kterému se vnucuje směr. Potenciál trhu je přitom dán mírou nejistoty (v investicích se nazývá rizikem a promítá se do výnosu). Překvapivý výkyv a napětí je tedy pro největší hráče na finančním trhu totéž co hovězí hnůj pro bramborovou brázdu.

Jednoduché obchody (podobně jako nejobyčejnější zmrzlina „čistá vanilková“) jsou přitom vzácností, obchoduje se hlavně s podmíněnou budoucností a se stropy rizika nahoře nebo dole. Dá se také obchodovat i s výnosovými scénáři nebo vývojem částí výnosu. Profláklé jsou neprůhledné balíky podílů na vzdálených výnosech, tedy na výnosech, které jsou oddělené od zdroje tolika vrstvami dalších emitentů, až nikdo neví, zda tyto zdroje opravdu existují. To všechno dokážou investiční deriváty, zvlášť když se v nich účastník trhu vyzná. Ale může s nimi obchodovat i ten, kdo se v tom nevyzná a jen sleduje, zda ten záhadný papír zrovna leze nahoru nebo dolu a vynese víc nebo míň, než kolik stál.

Velcí hráči jako jsou investiční nebo hedgeové fondy tyto techniky zvládají dobře, ale používají trh také k rychlému uvolňování hotovosti (prodám, co můžu) když jim někde jinde hoří koudel (vynoří se závazky dodat, platit) nebo k vyhledávání levných peněz pro transakce (carry trade). A pak tam jsou mocenské hrátky vystupňované až do zničujícího střetu (nepřátelské převzetí společnosti ukazuje na válku jinými prostředky). Hledat tedy ve výkyvech finančního trhu nějaké poselství shůry (ekonomický barometr) není vždy namístě.

Poselství shůry je jinde

Bitva o eurozónu je politický konflikt, který zahnal některé účastníky do bezvýchodných situací. Na jednu z nich ukázal sloupkař listu Financial Times James McIntosh s použitím obratu ze studené války. Oboustranně zaručené zničení byla meta, která urychlovala hromadění jaderných zbraní, aby se zabránilo horké válce. Výmluvnější je anglická zkratka původního obratu „mutually assured destruction“ – MAD. Bylo to čiré bláznovství, které se teď vrací v podobě hromadění zničujícího potenciálu mezi Řeckem a Evropskou centrální bankou. Chování trhu je tedy téma spíše pro psychiatra a kriminologa než pro věcnou ekonomickou analýzu.

James McIntosh popisuje situaci velice výmluvně. Řecko nejprve zkusilo argumentaci, že EU musí této zemi poskytovat pomoc trvale, jinak si přivodí řeckou nákazu. Mezitím však v Evropě zrála idea, že soukromí investoři, kteří bublinu přifukovali, by se měli podělit také o ztráty z řecké krize. Řešení by spočívalo v tom, že by se dohodli na prodloužení splatnosti části dluhu. Zjevné ztráty by tak zůstaly skrytými, neboť splatnost dluhopisů – byt pozdější - by byla potvrzena a banky by nemusely dělat oprávky. Skutečná krize totiž přijde v okamžiku, kdy si Řecko začne opatřovat nové peníze. Během příštích dvou let bude potřebovat refinancovat 54 miliard euro. Když je nesežene, vyhlásí bankrot státních financí. Prodloužení splatnosti je zamlčený měkký bankrot, ale mezitím se třeba přijde na něco lepšího.

Evropská centrální banka je však rozhodně proti. Její ničivá zbraň spočívá v pohrůžce, že řecký dluh už by pak nemohl být používán jako kolaterál. Jinými slovy, Řecko by už nemohlo měnit své neprodejné dluhopisy v ECB za hotovost. ECB už tak shromáždila řecké dluhopisy za odhadovaných 40 až 60 miliard euro. Pokud však ECB přestane další řecké dluhopisy kupovat, řecké banky zkrachují, Řecko přestane splácet státní dluh a vystoupí z eurozóny. A když to udělá, ECB přijde o 40 – 60 miliard euro. To je dost na to, aby se ECB položila taky. Vzájemné zničení je tímto sledem kroků zaručeno.

Rozumnějším by se proto jevilo jak prodloužení splatnosti řeckých dluhopisů, tak posilování kapitálu ECB, aby vůbec byla schopná něco vyjednat. Posilování kapitálu ECB je přitom politická záležitost a byla by to příležitost k ujasnění celkové strategie eurozóny a možná i celé Unie.

Wolfgang Münchau, jehož portál eurointelligence.com patří k tomu nejlepšímu z ekonomických a finančních analýz, co se dá na webu najít, doporučuje na stránkách Financial Times postup, který se kdysi osvědčil v latinskoamerické dlužnické krizi a nese označení “ Brady bond“. Šlo by to tedy dál, než nějaký kosmetický lifting, kterým by bylo prodloužení splatnosti. Investoři se musí smířit i se ztrátou části jistiny. Udělají to dobrovolně, pokud se jim za nejistý papír (řecký dluhopis) nabídne papír jistý (dluhopis eurozóny), pochopitelně s diskontem, jako to udělal v 80. letech minulého století americký ministr financí Nicholas Brady. Roku 1989 nabídl dlužnickým zemím Latinské Ameriky východisko z neřešitelné krize tím, že si jim vyjednal poskytutí nových peněz, které však byly drženy na svěřeneckém účtu a vydávaly se proti nim dluhopisy zaručené cennými papíry americké vlády. Takto posílené latinskoamerické dluhopisy umožnily věřitelům buď okamžitý exit (daly se snadno prodat s dohodnutou ztrátou) nebo osvěžení dluhu (s úroky redukovanými pod úroveň trhu).

Vedle toho Münchau doporučuje využít „Vídeňské iniciativy“ Evropské banky pro obnovu a rozvoj (EBRD). Jedná se o mezivládní banku se sídlem v Londýně, která vznikla na začátku 90. let, aby svými půjčkami a zárukami usnadnila soukromé investice do vznikajících postkomunistických ekonomik (u nás pomohla prodat modřanské čokoládovny Švýcarům, což bychom si zvládli i bez ní, nebo by nás to ani nenapadlo). Aktivity EBRD se postupně posouvaly na východ do Asie, ale roku 2009 na zasedání ve Vídni vznikla iniciativa, že by tato banka neměla centrální a východní Evropu opouštět. Nyní by tedy mohla EBRD vstoupit do hry a přesvědčit velké západoevropské instituce, aby neprodávaly určitou část řeckého dluhu a odlehčily tak tlaku na trhu.

Jistě, tohle samo o sobě by Řecko nezachránilo. Ale Münchau soudí, že to bude užitečné politické gesto, které usnadní rozhodování rozhádaným parlamentům, jako je momentálně německý Bundestag, aby pokračovaly s podporou a mohla následovat rozhodná akce. Třeba ony Brady bondy.