Zbyněk Fiala: Výnosná panika

Byl to opravdu rušný týden. Když se téměř v poslední minutě v Kongresu USA podařilo uzavřít dohodu o dalším financování federálních rozpočtových výdajů a dostali jsme oddechový čas, než začnou konflikty o její interpretaci, začalo to na trzích vypadat hůř než pár dní předtím, kdy se zdála být dohoda v nedohlednu. Propad akciových trhů dokonce připomínal nástup krize z roku 2008, hotový Armageddon. Ale proč akciových trhů? Jedním z důvodů paniky může být fakt, že to dopadlo lépe, než se očekávalo a ti, kdo sázeli na pokles cen dluhopisů „kraťasy“ (prodávám to, co nemám, srazím cenu a vrátím pak půjčené papíry za nižší peníze), pohořeli a potřebovali velkou hotovost na pokrytí pozic. V takovém případě se prodává pod tlakem, to nejlepší po ruce. Ve stejnou dobu však může vstoupit do hry i opačný důvod, který vychází z faktu, že přehuštěné globální elektronické trhy jsou spíše případem pro psychiatra než pro racionální analýzu aktiv. Když jsem dost velký a pomohu dav rozeběhnout jedním směrem, vím, že to přežene a zkasíruji jej.

Pokud jde o státní dluh USA, vleklá bitva o jeho financování nabídla dost argumentů k tomu, aby v pozorném čtenáři vznikly pochybnosti. Jiná věc je, co se s tím dá dělat. Agentura S&P snížila hodnocení státního dluhu z AAA na AA+ s negativní výhledem, protože podle jejího názoru klesá pravděpodobnost, že by současný Kongres zrušil daňové úlevy z Bushovy éry (omezení na straně rozpočtových příjmů) a že by se podařilo snížit rozpočtové výdaje. Pokud vstoupí do hry také zhoršení ekonomiky (schopnosti splácet) a případné zvýšení úrokových sazeb (nákladů obsluhy dluhu), státní dluh USA v hodnocení S&P ztratí i to „plus“ a změní se na pouhé AA. Z krále prostým dvořanem?

Nejvlivnější – a často i nejbohatší - investor světa Warren Buffett považuje rozhodnutí agentury S&P za jednoznačnou chybu. Tvrdí, že lepší cenné papíry nejsou a mělo by se spíše jedno A přidat (i když ratingové stupnice u tří A končí). Totéž si myslí, velké americké peněžní fondy, kterými protékají veletoky hotovosti a nakupují T-bills hlavně kvůli jejich likviditě (najdou kupce vždycky). Jejich chování se ani po změně ratingu nezměnilo. Jednak by něco lepšího v požadovaném objemu těžko hledaly a navíc je k tomu nic ani nenutí. Vnitřní pravidla těchto fondů, kterými je vymezen okruh možných investic, požadují jen to, aby se nakoupené cenné papíry opíraly o důvěryhodnost vlády USA. O ratingu tam není řeč, píše agentura Bloomberg. Také země z různých konců světa přispěchaly s oznámením, že si americké pokladniční poukázky T (krátkodobé) a bondy (delší splatnost) v devizových rezervách ponechají. Čína dala najevo, že se trochu vrtí, ale to víme už déle, včetně toho, že s tím zachází celkem racionálně, to znamená, jako s dlouhodobým problémem, který lze jen řešit postupně a hlavně koncepčně, úpravou celkové strategie.

Americké ministerstvo financí na změnu ratingu reagovalo podrážděně. Pomohla mu drobná chybka v argumentaci S&P v hodnotě dvou bilionů dolarů, což prý vyvolává pochyby spíše o důvěryhodnosti agentury. Agentura se brání vysvětlením, že dosadila desetiletý výhled do vzorce, který se používá pro tři až pět let, ale na výsledku to údajně nic nemění.

Další dvě velké americké ratingové agentury Moody´s a Fitch byly opatrnější. Ponechaly AAA a slíbily zasáhnout pouze v případě, kdyby se slíbené snižování zadlužení USA nerealizovalo a ekonomika zamířila dolů. Opatrnost je namístě. Důvěryhodnost ratingových agentur byla roku 2008 na kolenou, když se ukázalo, že krize je naprosto zaskočila. Přišly se svými hodnoceními až s křížkem po funuse a aby zamaskovaly tento svůj katastrofální výpadek, začaly se předhánět v označování dalších kandidátů na zhoršení finanční kondice, čímž přilévaly oleje do ohně.

Přesně tak to probíhá i v případě krize státního dluhu v eurozóně, tvrdí vlivný nizozemský ekonom Paul De Grauwe. „Ratingové agentury přejaly hlavní roli při destabilizaci trhů,“ napsal na serveru eurointelligence.com. „Jediné, co se o nich dá říci, že systematicky selhávají při zjišťování blížící se krize, a když pak krize přijde, systematicky přehánějí, takže ji ještě vyhrotí.“ Jakmile se jednou rating určité země sníží, úrokové náklady jdou vzhůru a dluh se stává rázem nesplatitelným. Nákaza zvýšených úroků se snadno začne šířit, a tak i další země reagují škrty v rozpočtu a ořezáváním klíčových veřejných služeb. Těžko říci, co víc by mohlo snížit jejich konkurenceschopnost.

Paniku na akciových trzích, která vzplála na konci týdne, řadí i Warren Buffett do podobného šuplíku, považuje ji za typický projev sebenaplňujících proroctví. Jak říká, výrodej vznikl z nedůvěry a výprodeje nedůvěru posilují. Panikáři mluví o tom, že snížení ratingu USA spouští druhou vlnu finanční krize s navazující vleklou krizí celého hospodářství, která se přenese i na zbytek světa. Pozoruhodné však je, že podle průzkumu agentury Bloomberg, by to mohlo být i přesně opačně. Třináct stratégů z velkých firem Wall Street je přesvědčeno, že v důsledku růstu zisků americký akciový index S&P 500 letos poroste o 17 procent. Lepší než očekávaný zisk na akcii měly ve druhém čtvrtletí tři čtvrtiny společností z tohoto indexu.

Analytici, podobně jako mapa v rukou Švejka, se mohou mýlit. Ale také v Evropě dává panika příležitost sklidit něco, co může být později obtížně dostupné. Na posledním summitu EU se posunula představa, jak daleko mohou následovat společnou měnu i další společné evropské instituce. Vlastně tím základním rozhodnutím bylo, že euro zůstane zachováno a tomu je třeba přizpůsobit nástroje a harmonogram obrany. Když pak začalo po summitu přituhovat, přibývá i hlasů, že bude nutné vytváření společných institucí urychlit – tedy přeměnit záchrannou „facilitu“ ESFS na něco jako Evropský měnový fond schopný vydávat společné eurobondy a efektivně ovlivňovat koordinaci hospodářské politiky členských zemí. Spekulanti proti euru budou mít většího soupeře než individuální státy a ponesou tedy mnohem větší riziko. Času přitom opravdu není nazbyt, když se pod palbu definitivně začínají dostávat také velké země jako Itálie a Španělsko.